銻：光伏金屬，新的五年——中泰金屬觀察（2021-8-17）
投資要點：市場對于中國優勢戰略小金屬“銻”的認知亦多為“工業味精”，下游以阻燃劑為代 表且較為分散，關注度較低。有兩點預期差沒有充分被認知：1）銻錠價格從低點3.75→7.0萬元/噸，漲幅達到60%，供需結構的周期反轉沒有被龍頭公司股價pricein；2）更重要的是，光伏領域需求是市場盲點；在光伏玻璃澄清劑需求的拉動下，行業需求增速倍增，景氣度迎來新的五年。
什么是銻？銻是一種銀白色有光澤硬而脆的金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中，銻精礦常用于制作銻錠、氧化銻、乙二醇銻三種。歷史上，阻燃材料是下游應用領域主要部分，占比55%左右，其次是鉛酸電池，需求量占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%左右。
銻供應：極度稀缺的戰略礦產資源。1）供應高度集中，全球銻儲量約187萬噸，其中中國占比26%、俄羅斯占比19%、CR5占比達到82%；從產量分布來看，中國占比高達53%、俄羅斯占比20%、塔吉克斯坦占比約18%。2）銻金屬極度稀缺，多國將其列入關鍵礦產資源。從靜態儲采比來看，全球銻金屬僅能夠滿足14年的供應，而國內銻儲量僅能夠滿足6年的供應，且由于銻主要下游應用場景為阻燃劑，回收難度較大，是一種高度稀缺的不可再生金屬。根據國內國土資源部2016年《全國礦產資源規劃（2016—2020年）》，銻列入關鍵礦產資源，此外美國、歐盟、日本等也都將銻列為關鍵礦產資源。3）歷史上，全球銻礦供給維持在13-15萬噸左右，近年來國內受環保政策趨嚴影響，礦產銻產量逐年下降，海外未來增量僅有華鈺礦業在塔吉克斯坦的項目，其余增量有限，2020-2025年供應端預計增速維持在2%-3%左右。4）庫存得到大幅去化，11-12年銻價大幅上漲后，積攢了過多的社會庫存壓力，價格在底部區間震蕩。由于原料供應緊張，疊加需求端持續向好，2020年企業庫存得到大幅去化，生廠商銻錠庫存由9000噸→2710噸的歷史低位，降幅接近70%。
需求端：未被市場認知的光伏金屬。光伏度電成本已靠近國內火電的平均發電成本，平價上網在部分地區已接近現實，但目前光伏發電的滲透率仍然較低，光伏裝機進入快速增長時期，2020年-2025年光伏裝機有望從127GW提升至370GW。銻主要用于光伏玻璃制造過程中，一般來說，需要添加混合料質量0.2%-0.4%的焦銻酸鈉，2025年光伏玻璃領域對銻需求量將達到3.5萬噸，2020-2025CAGR為29%，光伏領域需求占比將從7.30%→21.33%。
投資建議：銻進入供不應求的新周期。未來幾年，國內供應或將保持收縮趨勢，海外僅有華鈺礦業新增項目，2020-2025供給端CAGR為2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉動下，需求整體增速有望從1%提升至4%-5%。相關產業鏈上市公司包括湖南黃金、華鈺礦業等。
一、什么是銻？
1.1銻產業鏈簡介
銻（英文：Antimony，元素符號Sb，原子序數51），銀白色有光澤硬而脆的金屬，常制成棒、塊、粉等多種形狀，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中。易溶于王水，溶于濃硫酸。相對密度6.68，熔點630℃，沸點1635℃。
銻礦石的自然類型，可分為氧化礦石、混合礦石、原生礦石3種，其標準按銻氧化率(%)劃分：氧化礦石>50%，混合礦石30%～50%，原生礦石
銻精礦常用于制作銻錠、氧化銻、乙二醇銻三種。氧化銻形成銻的鹵化物的過程可以減緩燃燒，因此常被用于生產阻燃劑，主要用于塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工業，還用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業；銻金屬的合金具有較好的機械強度，常被用于冶金、鉛酸電池、軍工等領域；乙二醇銻是應用于聚酯縮聚反應最為新穎的一種催化劑。
1.2銻價歷史走勢復盤
2008.11-2011.3，國內銻價由26750→111000元/噸，漲幅達到315%。供需共振為本輪上行周期的主要催化因素：1）需求端，08年金融危機后，全球進入流動性寬松周期，紛紛推出大規模經濟刺激計劃，全球經濟快速修復；2）供給端，2009年國土資源部下發《2009 年鎢礦銻礦和稀土礦開采總量控制指標的通知》，成為銻價加速上漲的催化。隨著經濟增速的放緩，銻價逐漸走弱。
2016.01-2017.06，國內銻價由33500→62000元/噸，漲幅為85%。主要為供給端催化因素，價格擊穿行業成本線，國內環保力度不斷加強，供給收縮預期催化價格上行。
2020.07-至今，國內銻價由37500→73000元/噸，漲幅為95%。主要催化因素為，受疫情及國內環保因素影響，礦山產量下滑，疊加物流運輸不暢，原料整體趨緊。下游需求受益于美聯儲的寬松政策，傳統需求逐漸進入復蘇周期，而新消費—光伏玻璃領域保持快速增長，銻錠庫存去化幅度達到70%。
二、銻供應：極度稀缺的戰略礦產資源
2.1供給端高度集中，不可再生的戰略金屬
銻分布高度集中。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已知銻礦物和含銻礦物有120余種，但具有工業利用價值的僅10多種。根據USGS數據，全球銻儲量約187萬噸，其中中國占比26%、俄羅斯占比19%、玻利維亞占比17%、吉爾吉斯斯坦占比14%、澳大利亞占比7%，CR5占比達到82%；從產量分布來看，中國占比高達53%、俄羅斯占比20%、塔吉克斯坦占比約18%。
銻金屬極度稀缺，多國將其列入關鍵礦產資源。從靜態儲采比來看，全球銻金屬僅能夠滿足14年的供應，而國內銻儲量僅能夠滿足6年的供應，且由于銻主要下游應用場景為阻燃劑，回收難度較大，是一種高度稀缺的不可再生金屬。根據國內國土資源部2016年《全國礦產資源規劃（2016—2020年）》，銻列入關鍵礦產資源，此外美國、歐盟、日本等也都將銻列為關鍵礦產資源。
2.2歷史上來看，銻礦供應在13-15萬噸波動
近年來全球銻礦供應保持穩定。近年來，全球銻礦產量維持在13-15萬噸之間，增速未見明顯擴張。分國別來看，國內受制于資源以及環保政策影響，銻礦產量逐漸走低；海外礦方面，塔吉克斯坦、俄羅斯為17年之后主要的新增供給方。
塔吉克斯坦地區：1）在產的主要礦山為美國康薩普（COMSAP）礦產有限公司旗下的Anzob 汞銻礦，擁有銻生產能力約1萬噸/年；2）華鈺礦業在塔吉克斯坦的1.6萬金屬噸項目，原計劃19年底投產，目前推遲至21年底。塔吉克斯坦地區整體資源量僅占到全球的3%，產量占比目前接近20%，塔吉克斯坦地區大幅增產的可能性較低。
俄羅斯：1）主要生產商為極地黃金公司（Polyus）所擁有的奧林匹亞（Olympiada）金銻礦，規劃每年生產1.5-2.0萬噸銻金屬，2019年銻產量為14773噸，2020年為10958噸，同比下降26%。2）遠東銻金礦，儲量約11-18萬金屬噸。
澳大利亞：主要生產商為曼德勒資源公司（Mandalay Resources）旗下的科斯特菲爾德金銻礦，銻儲量約1.78萬噸，可開采年限約4-5年，預計未來生產保持穩定。2020年銻產量約3903噸，同比增長92%；2021年上半年共生產銻1690噸，同比下滑18%。
美國：米達斯黃金（Midas Gold）持有的斯蒂布耐特金銻礦，銻儲量6.74萬噸，預計2026年開始商業運營，礦山服務年限為14.3年。
2.3國內銻礦供應：環比政策趨嚴，供應持續縮減
國內資源分布同樣具有相對集中的特點。目前所探明的銻礦床分布于中國19個省(自治區)。主要集中在湖南(占比約25.2%)、廣西(20.9%)、西藏(14.8%)、貴州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肅(5.8%)、廣東(2.4%)等。湖南具有我國最大的銻礦山——湖南省冷水江市的錫礦山（湖南閃星銻業全資礦山）。
近年來，國內銻礦產量整體處于收縮趨勢。1）國內銻礦資源儲量靜態儲采比僅為6，銻資源量屬于高度稀缺資源；2）2009-2014年，國內曾經實行銻礦開采總量指標控制，并且暫停受理銻礦探礦權及采礦權申請，近年來環保督察趨嚴，銻礦生產日益萎縮。
2.4庫存：大幅去化，整體維持低位
11-12年銻價大幅上漲后，積攢了過多的社會庫存壓力，價格在底部區間震蕩。由于原料供應緊張，疊加需求端持續向好，2020年企業庫存得到大幅去化，生廠商銻錠庫存由9000噸→2710噸的歷史低位，降幅接近70%，同樣氧化銻庫存也得到了大幅度的去化。
三、銻需求：最大的預期差—被市場忽視的光伏金屬
3.1銻下游應用廣泛
銻廣泛用于阻燃劑、蓄電池及金屬合金、化學制品等領域。下游應用領域中，阻燃材料是主要部分，需求量占比55%左右，其次是鉛酸電池，需求量占比15%左右，聚酯催化占比15%左右，玻璃陶瓷占比10%左右。
阻燃劑：銻鹵系阻燃劑因其生產工藝成熟，性價比優良，使用很少的量就可以達到最佳阻燃效果，所以長期占據阻燃劑領域的主導地位，在火災易發的塑料制品和電子電氣產品中應用不可或缺。從阻燃劑下游消費來看，65%用于塑料領域、20%用于橡膠領域、5%用于紡織品。
鉛酸電池：鉛銻合金具有耐腐蝕、長壽命的優點，主要用于鉛酸電池的正極板，近年來，中國鉛酸蓄電池的市場規模維持穩定增長。2020年，我國鉛酸蓄電池產量為22736萬千伏安時，同比增長12.28%。
聚酯纖維：銻系化合物是一種優良的催化劑，活性高、副作用少，是聚酯纖維生產中的核心催化劑。
3.2被市場忽視的光伏需求
過去十年，光伏行業自身成本降低效果明顯，硅料、非硅成本持續降低，電池效率不斷提升，以國內為例，2018年單位光伏發電量對應的成本相比2010年降低77%，度電成本已靠近國內火電的平均發電成本，平價上網在部分地區已接近現實，但目前光伏發電的滲透率仍然較低，根據wind數據，2019年全球光伏發電量占比僅2.7%，國內3%，隨著光伏發電成本的進一步降低，光伏發電滲透率也將進一步提升。
光伏領域需求占比快速提升。光伏行業的快速發展推動光伏玻璃生產線快速增加，而在制造光伏玻璃的過程中，需要用到澄清劑來提高玻璃的色澤和透明度，根據玻璃澄清的作用機理可分為：氧化物澄清劑、硫酸鹽型澄清劑、鹵化物澄清劑和復合澄清劑。復合澄清劑（焦銻酸鈉）集合了三種澄清協同優勢，可達到持續澄清的效果，大大地增強了澄清能力，是單一澄清劑無法比擬的。根據玻璃網資訊，光伏玻璃制造過程中，焦銻酸鈉一般需要添加混合料質量的0.2%-0.4%，假設2025年光伏裝機量達到370GW，光伏玻璃領域對銻需求量將達到3.5萬噸，2020-2025CAGR為29%，光伏領域需求占比將從7.30%→21.33%。
3.3進入供應短缺新周期
銻進入供不應求的新周期。未來幾年，國內供應保持收縮趨勢，海外僅有華鈺礦業新增項目，2020-2025供給端CAGR為2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉動下，需求整體增速有望從1%提升至4%-5%。
四、投資建議及相關產業鏈企業
預期差1：銻錠價格從低點3.75→7.0萬元/噸，漲幅接近一倍，銻相關標的股價仍處于底部區間，沒有充分反應銻價的上漲。
預期差2：光伏新增需求被市場忽視。銻用于光伏玻璃的制作過程中的澄清劑，添加量僅為0.2%-0.4%，單位用量較小，并沒有被市場充分認知。在光伏裝機快速增長的背景下，光伏壓延玻璃產能快速釋放，對銻的需求量有望從0.97→3.50萬噸，2020-2025CAGR為29%，需求占比從8.11%→21.33%。
綜合來看，我們認為，未來幾年，國內供應或將保持收縮趨勢，海外僅有華鈺礦業新增項目，2020-2025供給端CAGR為2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉動下，需求整體增速有望從1%提升至4%-5%。銻或將進入供不應求新周期。
湖南黃金
公司主要持有辰州礦業、甘肅加鑫、新龍礦業本部龍山金銻礦、安化渣滓溪銻礦等礦山，合金擁有銻資源量約29.97萬噸。目前擁有3萬噸/年精銻冶煉生產線。2020年公司生產銻品34,967噸，同比減少1.07%，其中精銻10,848噸，氧化銻16,405噸，含量銻5,330噸，乙二醇銻2,384噸，其中自產銻約20119噸。
華鈺礦業
公司目前控制銻資源量41萬金屬噸，塔鋁金業達產后將新增1.6萬金屬噸/年生產能力，合計達到2.1萬金屬噸/年，全球占比接近15%。
風險提示
產業政策變動風險。國內銻開采受環保等政策影響較大，且下游消費領域（鉛酸蓄電池、光伏等）同樣受到產業政策變動影響較大。
供給端超預期釋放風險。目前銻礦供給較為剛性，且部分銻礦為伴生礦，社會隱形庫存無法精確統計，供給端超預期釋放將對供需結構造成較大的影響。
國內疫情反復和國外疫情失控風險。海外疫情蔓延和國內疫情反復是全球經濟復蘇最大不穩定因素。
需求測算偏差風險。報告需求測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期風險，可能會導致供需結構發生轉變，從而導致對主要產品價格的誤判。
研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告中公司及行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滯后的風險。
謝鴻鶴 SAC職業證書編號：S0740517080003
郭中偉：研究助理
安永超：研究助理
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