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導讀
1、【事件】2018年2月16日，美國內政部公布了《關鍵礦物清單》（草案），清單所涉35種礦物均為美國對外依存度高，且對美經濟發展和國家安全至關重要的金屬礦產。其中，19種礦物的頂級生產商（top producer）為中國，占比超過50%；且大部分為小金屬。
2、“關鍵礦物并非新鮮事”，2011年歐盟便發布了14種“關鍵原材料清單”。小金屬備受“青睞和關注”的原因，與其不可或缺的功能性材料屬性，以及供應和分布相對集中密不可分。可以預期的是，考慮到一國經濟、軍事等方面的發展與安全，小金屬戰略金屬品種地位會越發重要。在前述35個關鍵礦種中，綜合考慮資源儲量、戰略地位和市場影響力等方面因素，我們認為：稀土、鎢、銻和鍺四個品種是典型的“中國優勢小金屬”，尤其是前三者，資源優勢最堅實，特在這里做以更新梳理：
3、稀土：1）資源稟賦十分優異，我國稀土儲量約占世界總儲量的23％，資源賦存具有“北輕南重”的特點，特別是我國獨有的離子型（以中重為主）稀土礦富含稀缺的中重稀土元素，是真正占據主導地位、具有絕對競爭優勢的戰略性資源。2）下游需求長期看好，稀土下游消費集中分布在新能源、新材料等戰略性新興領域，占比超過60%，其潛在需求被長周期看好，特別是稀土永磁材料在新能源汽車領域的消費具備較大增長潛力。3）產業格局逐步優化，從中長期看，6大集稀土團將進一步以資產為紐帶，充分發揮資金、技術、管理等方面的優勢，共同推動我國稀土行業規范發展。4）黑色產業鏈依然掣肘行業發展，按照稀土磁性材料產量元素含量倒推，目前我國每年違規冶煉分離產量達到6萬噸左右量級，約占總需求量40%左右，這也造成市場供過于求、劣幣驅逐良幣，進而導致市場價格持續低位運行。5）市場價格仍處底部，如何建立長效機制，仍是稀土行業難以回避的問題。6）出口高位運行，但增速回落，自2015年稀土出口關稅取消后，我國稀土產品出口步入高速增長期，2017年我國出口稀土冶煉分離產品5.1萬噸，同比增長10.5%，其中，出口至美國的稀土產品主要為氧化鑭鈰和碳酸鑭鈰等輕稀土產品，2017年出口量分別為7417噸和4336噸。
4、鎢：1）儲量產量全球第一，我國鎢儲量289萬噸，占全球總量的48%，居世界第一位，2017年中國鎢精礦產量占全球總產量的83%，處據絕對優勢地位。2）下游消費平穩增長，2016年全球鎢消費總量約為7.8萬噸（金屬量），主要集中在中國、美國、日本和歐洲，其中，中國原鎢消費總量4.6萬噸，同比增長約3%。3）市場價格震蕩回升，國內鎢市場在經歷為期3年左右的價格下行周期后，去庫存效果顯現，疊加供給收緊，引領鎢價逐步回歸理性，2017年國內鎢精礦年均價為9.07萬元/噸，同比上漲29%；今年1季度，鎢精礦均價為11.19萬元/噸，同比上漲48%（2017年低基數效應明顯）。4）出口創歷史新高，2017年中國出口鎢品28984噸（鎢金屬，不包括硬質合金），同比增長31.22%，從出口國別看，美國、歐洲以及日本占比分別為17%、34%和23%。
5、銻：1）中國主導全球供需格局，從資源部稟賦看，全球銻儲量200萬噸（金屬量），中國占比近50%，是名副其實的銻資源大國；從產能產量看，我國銻精礦產量基本維持在11-12萬噸區間，約占全球75%以上；從下游需求看，全球銻消費總量保持在12-13萬噸區間，中國占比為50%左右。2）價格沖高回落，并企穩筑底，受環保督查及廣西、湖南等地部分銻冶煉企業減停產等因素影響，2017年銻市場價格呈現先漲后跌再企穩的運行態勢，銻錠年均價為54352元/噸，同比上漲37%，今年1季度，銻錠均價為51267元/噸，同比小幅下降3.3%。3）環保倒逼升級，成本支撐顯現，工藝落后、環保不達標企業將逐步實現出清，行業格局有望持續優化，成本支撐效應有望凸顯，中長期看，銻價將維持趨勢性向上。4）進口大幅增長，出口同比下降，2017年中國進口銻品72898噸，同比增長31.4%；出口銻品42417噸，同比下降9.2%，其中，2017年出口至美國的氧化銻為14157噸，約占總出口量的33%。
6、鍺：1）中國重要戰略金屬，首先，稀缺屬性突出，已探明鍺保有儲量僅為8600金屬噸，主要分布于美國、中國和俄羅斯（45％、41%和10%）；其次，中國是全球最大的鍺生產國，鍺精礦產量基本保持在90噸以上，全球占比維持在70%以上，是全球鍺的最主要貢獻者。2）有色金屬行業高端應用明珠，從消費結構上看，主要集中在紅外、光纖以及太陽能電池三大戰略性新興領域，全球占比分別為35%、30%和15%。3）供需錯配導致鍺價承壓運行，2017年，在供給收緊預期影響下，鍺價格大幅回升，目前鍺價已經回升至10800元/噸，較2017年初上漲約40%，我們認為，此輪上漲周期在需求端持續放量的支撐下，持續時間有望更長。不確定因素為泛亞交易所庫存流向對鍺價形成潛在壓制因素。4）出口高景氣有望延續，2017年，我國累計出口金屬鍺約21噸，同比增長超過30%，其中，出口至美國的占比為19%。
7、風險提示：宏觀經濟波動、進口以及環保等政策波動帶來的風險；中美貿易摩擦帶來的不確定性風險。
引言
2018年2月16日，美國內政部公布了《關鍵礦物清單》（草案），清單所涉35種礦物均為美國對外依存度高，且對美經濟發展和國家安全至關重要的金屬礦產。其中，19種礦物的頂級生產商（top producer）為中國，占比超過50%；且大部分為小金屬（具體如圖表1所示）。
“關鍵礦物并非新鮮事”：在09-11年周期中，2011年歐盟便發布了14種《關鍵原材料清單》，而2014年的這份清單則更新增加到了20種，分別為銻、鈹、硼酸鹽、鉻、鈷、焦炭、氟石、鎵、鍺、銦、菱鎂礦、鎂、天然石墨、鈮、鉑族金屬、磷礦石、重稀土、輕稀土、金屬硅、鎢等小金屬和原材料品種。
小金屬受“青睞和關注”的原因，與其不可或缺的功能性材料屬性，以及供應和分布相對集中密不可分。可以預期的是，考慮到一國經濟、軍事等方面的發展與安全，小金屬戰略金屬品種地位會越發的重要。
在上述35個關鍵礦種中，綜合考慮資源儲量、戰略地位和市場影響力等方面因素，我們認為：稀土、鎢、銻和鍺四個品種是典型的“中國優勢小金屬”，尤其是前三者，資源優勢最堅實，這里做以更新梳理：
稀土
（一）世界稀土看中國
資源稟賦佳。中國稀土資源豐富，《中國的稀土狀況與政策》（“白皮書”）統計數據顯示，我國稀土儲量約占世界總儲量的23％，資源賦存具有“北輕南重”的特點：輕稀土礦主要分布在內蒙古包頭等北方地區和四川涼山，離子型（以中重為主）稀土礦主要分布在江西、福建等南方7省區。同時，我國的稀土資源還具有種類多、配分全的特點，特別是我國獨有的離子型（以中重為主）稀土礦富含稀缺的中重稀土元素，是真正占據主導地位、具有絕對競爭優勢的戰略性資源。
（二）下游需求長期看好
稀土下游消費可劃分為傳統領域和新材料領域，其中，新材料主要涵蓋永磁、發光、催化和拋光等幾大領域，并已經超越傳統領域占據主導地位（占比超過60%）。根據稀土行業協會統計數據，2016年，中國磁性材料毛坯產量為14萬噸，按成材率80%測算，則磁性材料產量為11萬噸左右；三基色熒光粉產量約為2200噸左右，白光LED粉產量約為130噸，產量增速迅猛；稀土儲氧材料（用于催化）產量為2600噸左右；稀土拋光材料約為2萬噸（稀土價格下行，需求擴大），稀土儲氫材料產量為8000噸左右。具體消費結構如下圖所示。
分析上述應用領域，我們不難發現，稀土下游消費大多集中分布在新能源、新材料等戰略性新興領域，其潛在需求被長周期看好，特別是稀土永磁材料在新能源汽車領域的消費具備較大增長潛力。
（三）產業格局逐步優化
組建稀土大集團，提升行業集中度，通過市場化的方式提高我國稀土行業整體競爭力，是目前我國稀土行業管理體系的主題主線。自《國務院關于促進稀土行業持續健康發展的若干意見》（國發〔2011〕12號）下發以來，各稀土大集團整合主體通過全資收購、參股控股、設立平臺公司等方式積極開展整合工作，2015年10月至2016年12月，中鋁公司、廈門鎢業、北方稀土、南方稀土、廣東稀土以及五礦稀土的大集團組建工作先后通過驗收，至此，我國稀土行業大集團主導的發展格局正式確立。6大稀土集團整合了全國23家稀土礦山中的22家、59家冶煉分離企業中的54家，扭轉了稀土行業長期以來“多、小、散”的局面，資源控制力和市場影響力得到進一步增強。從中長期看，6大集稀土團將進一步以資產為紐帶，充分發揮資金、技術、管理等方面的優勢，共同推動我國稀土行業規范發展。
（四）黑色產業鏈依然掣肘行業發展
近年來，國家有關部門、地方各級政府、行業協會和稀土企業共同努力，嚴厲打擊稀土違法違規行為，推動建立規范有序的資源開發、冶煉分離和市場流通秩序，并取得了階段性成果。但是可觀來講，非法開采稀土礦，無計劃、超指標生產等現象仍未得到根治，并且嚴重擾亂市場經營秩序。違規稀土產品由于完全或部分規避了稅收、環保等成本，其售價遠低于合規產品，使稀土市場價格大幅下降，嚴重擠壓了合法企業的利潤空間，造成了合規企業普遍虧損，違規企業普遍盈利的局面。按照稀土磁性材料產量元素含量倒推，目前我國每年的違規冶煉分離產品量達到6萬噸左右量級，約占全部需求量的40%左右，這也造成市場供過于求、劣幣驅逐良幣，進而導致市場價格持續低位運行。
（五）出口高位運行，但增速回落
自2015年稀土出口關稅取消后，我國稀土產品出口步入高速增長期，海關統計數據顯示，2017年我國總計出口稀土金屬及合金5514.9噸，同比增長8.4%，出口金額7984.3萬美元，同比增長37.4%；出口稀土氧化物2.73萬噸，同比增長3.5%，出口金額2.83億美元，同比增長18.2%；出口稀土化合物1.83萬噸，同比增長23.7%，出口金額5359萬美元，同比增長40.3%；出口稀土永磁材料2.99萬噸，同比增長11.2%；出口金額約14.7億美元，同比增長12.7%。
出口至美國的稀土產品主要為氧化鑭鈰和碳酸鑭鈰等輕稀土產品，出口量分別為7417噸和4336噸。具體如下表所示。
（六）市場價格仍處底部
2017年稀土市場在多項政策的合力下（主要是打黑），走出一波近年來少有的上漲行情，但目前價格又回到2016年水平，從中長周期走勢來看，價格也處于歷史低位。今年以來，在“掃黑除惡”專項行動、下游補庫以及國儲預期等多因素共振作用下，稀土亦出現階段性上漲，但持續時間并不長，目前已經企穩。如何建立長效機制，仍是稀土行業難以回避的問題。
鎢
（一）儲量、產量全球第一
美國地質調查局（USGS）統計數據顯示，2015年全球鎢儲量330萬噸，2016年全球鎢儲量增加近一倍總計達到近600萬噸，主要是由于2016年我國江西浮梁縣朱溪外圍發現了迄今為止全球最大鎢礦。目前，我國鎢儲量289萬噸，占全球總量的48%，居世界第一位。其他如，加拿大、澳大利亞、俄羅斯、美國鎢資源儲量維持穩定。
鎢資源高度集中，鎢生產亦高度集中。USGS統計數據顯示，2017年中國鎢精礦產量占全球總產量的83%，占據絕對優勢。2017年，受天氣以及環保等因素制約，小型礦山停產較多，但大中型礦山利用價格上行機會，提高產能利用率、攤薄成本，致使產量同比仍有所增長。中國有色金屬工業協會統計數據顯示，2017年我國鎢精礦產量為14.8萬噸（折WO3），同比增長5%左右。具體如下圖所示。
（二）下游消費平穩增長
從全球消費格局來看，主要集中在中國、美國、日本和歐洲。其中，歐洲近幾年消費總量維持在1.6萬噸水平，且廢鎢利用率逐年增長；美國從2011年消費峰值過后，對鎢需求逐步下降，近兩年維持在1萬噸水平；日本鎢市場的主要驅動力依舊來源于汽車行業，年需求量約0.9萬噸左右。整體來看，近年全球鎢消費保持平穩小幅增長態勢，2016年消費總量約為7.8萬噸（金屬量）。具體如下圖所示。
我國鎢消費總量同樣保持小幅增長，2016年原鎢消費總量達到4.57萬噸，同比增長約3%。從鎢制品消費結構看，鎢主要用于硬質合金、鎢鋼、鎢材和鎢化工，其占比分別為：46%、27%、22%及6%。
（三）市場價格震蕩回升
國內鎢市場在經歷為期3年左右的價格下行周期后，去庫存效果顯現，需求亦有所恢復，疊加鎢原料供應趨緊，2017年鎢精礦市場價格震蕩上揚，逐步回歸理性。復盤一下，6月小幅震蕩，9月快速上揚，月平均價格11.37萬元/噸，同比上漲68.20%，環比上漲13.93%，重回10萬元/噸以上，是年內月均價格的高位，也是2014年4月份以來的月均價格高位。亞洲金屬網統計數據顯示，2017年國內鎢精礦年平均價格9.07萬元/噸，同比上漲29%；今年1季度，鎢精礦均價為11.19萬元/噸，同比上漲48%（2017年低基數效應明顯）。
（四）鎢品出口創歷史新高
海關統計數據顯示，2017年中國出口鎢品28984噸（鎢金屬，不包括硬質合金，下同），同比增長6895噸，增長31.22%，創2008年以來的新高；出口金額9.19億美元，同比增長41.21%。其中，出口原配額鎢品21588噸，同比增加5571噸，增長34.78%，創出口歷史新高。
從出口結構看，近來總體來看，鎢酸鹽類和氧化鎢產品出口約占出口總量的75%左右，2017年出口仲鎢酸銨/偏鎢酸銨占出口總量的23%，藍、黃鎢占出口總量的46%，二者合計占比約70%。
從出口國別看，三大主要出口地區分別為美國、歐洲和日本，其市場需求擴張較為明顯。近年，歐洲進口中國鎢品占中國總出口的25%左右，近兩年超過30%；美國此前占我國總出口的20左右，近年對我國的依賴略有下降。2017年，美國、歐洲以及日本占比分別為17%、34%和23%。
銻
（一）中國主導全球供需格局
從資源稟賦看，USGS統計數據顯示，全球銻儲量為200萬噸（金屬量），其中，中國為95萬噸，占比近50%，是名副其實的銻資源大國。此外，俄羅斯、玻利維亞銻資源亦相對豐富，三國合計占比約為82%。從我國資源分布看，2015年我國查明資源儲量約293萬噸，主要分布在湖南、廣西、貴州、云南、西藏、甘肅等地。其中，湖南省查明資源儲量占比最高，達20.3%。具體如下圖所示。
從產能產量看，近年來，我國銻精礦產量基本維持在11-12萬噸區間，占全球比例高達75%以上。2015年，全球銻精礦產量為14.7萬噸，其中，中國銻精礦產量為11.1萬噸，占比為76%。由此可見，雖然我國銻資源豐富，但供給占比同資源占比仍然不匹配。與此同時，在環保趨嚴以及市場壓力共同作用下，近年我國銻品產量呈現逐年下滑態勢，2017年銻品產量19.94萬噸，同比下降約2%。供給端的有序收緊，對于修復供需關系、提振市場價格發揮了重要作用。
從下游消費看，全球銻消費總量保持在12-13萬噸區間，近年變化不大。中國是全球最大的銻消費國，占比約為50%左右，美國、日本及歐盟是全球主要銻消費地區。從細分消費領域來看，阻燃是銻最大消費領域，占比超過50%，其次是合金領域，占比約為20%，聚酯工業是銻的第三大消費領域，占比約為18%。除傳統應用領域外，銻在太陽能光伏發電等新興領域的應用也有所進展，值得關注。具體如下圖所示。
（二）價格沖高回落，并企穩筑底
2017年，銻市場價格總體呈現先漲后跌再企穩的運行態勢。受環境保護督查及廣西、湖南等地部分銻冶煉企業減停產等因素影響，國內銻價于4-5月份大幅上漲，后續隨著督查工作結束、部分企業恢復生產，銻價逐步出現回調。今年1季度，國內銻市場運行平穩，消費商按需采購，供應商正常出貨，銻錠和氧化銻價格保持穩定。亞洲金屬網統計數據顯示，2017年銻錠均價為54352元/噸，同比上漲37%，今年1季度，銻錠均價為51267元/噸，同比小幅下降3.3%。具體價格走勢如下圖所示。
（三）環保倒逼升級，成本支撐顯現
作為銻冶煉原料的銻精礦，多為硫化礦，而傳統的鼓風爐—反射爐工藝，產生低濃度二氧化硫污染難以高效治理，成為制約銻行業可持續發展的瓶頸因素。2015年1月1日，新環境保護法正式施行，大幅提高違法成本，與此同時，新修訂的《錫銻汞工業污染物排放標準》也已經正式生效，這將對我國銻行業的發展格局和路徑產生深遠影響。
現階段，我國銻行業發展仍處于由數量規模型向質量效益型轉變的關鍵時期，部分企業仍尚未達到相關環保標準要求，即便符合環保要求，達標運行的成本也相對較高。環保重壓下，加大環保投入、開發新型冶煉工藝，是銻冶煉企業的必然選擇。在此大背景下，工藝落后、環保不達標企業將逐步實現出清，行業格局有望持續優化，進而成本支撐效應有望凸顯，中長期看，銻價將維持趨勢性向上。
（四）進口大幅增長，出口同比下降
進口方面，中國銻冶煉產能遠大于精礦產量，每年仍需進口銻精礦以彌補國內缺口。海關統計數據顯示，2017年中國累計銻品進口量為72898噸，同比增長31.4%，其中，銻精礦進口量為70295噸，占比超過95%。主要進口國為塔吉克斯坦、俄羅斯、澳大利亞、緬甸等。
出口方面，2017年中國累計出口銻品42417噸，同比下降9.2%。從出口產品結構上看，以初級產品為主，氧化銻占比最大（超過80%），2017年，我國總計出口氧化銻35305噸，占總出口量的83%左右；從出口國別看，美國和日本為主要出口地區，其中，2017年出口至美國的氧化銻為14157噸，約占總出口量的33%。
鍺
（一）中國重要戰略金屬
稀缺屬性突出，鍺是典型的稀散金屬元素，在地殼中的平均含量僅為0.0014％，全球鍺資源貧乏且分布高度集中，已探明鍺保有儲量僅為8600金屬噸，主要分布于美國、中國和俄羅斯（合計占比超過95%），分別占比為45％、41%和10%。
伴生屬性顯著，主要伴生于鉛鋅等硫化礦中，其次為煤礦和銅礦；自然界僅有極少含鍺大于1%的礦物（如鍺石、硫銀鍺礦、硫鍺鐵銅礦等）。鍺由于伴生屬性明顯，其供給端除受下游需求影響外，還同主礦種（鉛鋅等）產量高度相關。目前，國內云南會澤以及廣東凡口兩大礦區為鉛鋅礦伴生鍺，其他主要為褐煤伴生鍺。
中國是全球最大的鍺生產國，美國雖然鍺儲量居全球第一位，但由于實際生產過程中，鍺主要以鉛鋅伴生冶煉的副產品形式產出，因此，鍺產量受到鉛鋅產量的制約。2011年-2012年美國鍺精礦產量為3噸，2013年以后基本無鍺精礦產出。俄羅斯鍺精礦產量基本維持在5噸水平，變化不大。中國鍺精礦產量基本保持在90噸以上，全球占比維持在70%以上，成為全球鍺資源的最主要貢獻者。
（二）有色金屬行業高端應用明珠
從消費結構上看，主要集中在紅外、光纖以及太陽能電池三大戰略性新興領域，由于國內外產業結構的不同，導致三大領域的消費占比相差也較大。具體來看，全球鍺下游消費分布相對均衡，紅外、光纖以及太陽能光伏領域占比分別為35%、30%和15%；中國鍺下游消費中，紅外領域“一家獨大”，占比接近70%，光纖領域占比約為22%，合計占比約為90%左右，應用領域高度集中。具體如下圖所示。
（三）供需錯配導致鍺價承壓運行
從歷史上看，鍺價走勢并不平靜，分別在2008年、2012年以及2014年前后出現過三次深度調整，其中，2008年前后和2014年前后跌幅分別超過55%和45%。具體原因如下圖所示。
我們認為，供需錯配，是導致鍺價承壓運行根本原因。復盤歷史統計數據，2014年，在考慮到泛亞商儲和國家國儲兩項需求在內，廣義供給出現短缺，直接導致價格暴漲；2015年開始，泛亞無新增庫存，同時
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